不少基金月報與理財平台的產品頁，除了年度回報之外，會另外列出一個關鍵的風險數字：最大回撤（Maximum Drawdown，MDD）。它記錄的是一段歷史之中，資產淨值由最高點跌到最低點的最大幅度。這個數字回答的問題很直接：如果運氣最差，剛好在最高點買入，之後要忍受多深的虧損。

定義聽起來簡單，用起來卻經常被誤讀。最大回撤描述的是「已經發生過的最壞情況」，是一段歷史的事實陳述。過去十年最大回撤是兩成，不代表未來不會出現三成；相反，一隻成立只有一年多的基金顯示最大回撤僅百分之五，也可能只是因為它尚未經歷完整的市場週期。把它當成未來的底線，是很多投資者事後懊悔的起點。

把最大回撤與波動率（標準差）放在一起對照，分別就清楚了。波動率計算的是報酬偏離平均值的分散程度，漲得急、跌得狠，兩種情況都會推高波動率；最大回撤只關心向下那一段，而且帶有強烈的路徑依賴。一個組合可以波動率不高，卻因為連續多月陰跌而累積出可觀的回撤；反過來，波動率偏高的資產若每次急跌都能較快收復，最大回撤可能比想像中溫和。這也是為甚麼單看夏普比率不足以判斷一隻基金是否「捱得住」——它對下跌的次序與深度並不敏感。

另一個常見混淆，是把最大回撤等同於最大單日或單月跌幅。單日跌百分之八是衝擊，最大回撤則是從峰值累積到谷底的整體損失。一隻基金可能從來沒有單日跌超過百分之三，卻在一年半之間慢慢跌掉三成五。對持有者來說，後者帶來的心理壓力與實際損失都大得多，而它在單日跌幅的統計裡幾乎看不出來。

幅度、持續期、修復時間，缺一不可

同樣是最大回撤兩成半，發生在三個月內與拖足兩年，是完全不同的體驗。三個月急跌然後快速反彈，投資者可能還沒反應過來就已經過去；拖足兩年的慢性下跌，會一點一點磨掉信心，最後往往在最低點附近放棄。

最大回撤說明「跌幅有多深」，回撤持續期說明「要捱多久」，修復期說明「要等多久才回本」。三個維度放在一起，才構成一次跌市的完整形貌。

舉個貼近生活的例子。兩個人同樣在最高點買入，甲持有的是三個月跌兩成半、半年後收復的資產；乙持有的是兩年跌兩成半、第四年才回到原位。五年之後，兩人的帳面回報可能差不多，但乙在過程中承受的焦慮、以及中途放棄的概率，遠遠高於甲。最大回撤的數字相同，實際面對的風險體驗卻截然不同。

親手算一次：示範表格與計算步驟

最大回撤的計算本身並不複雜，難的是資料處理與口徑一致。以下用一組月度淨值示範整套流程，數字僅用於說明計算原理：

計算的步驟可以拆成四步：

1. 取得一條連續、已考慮派息再投資的淨值序列（複權淨值），時間頻率固定。
2. 由左至右，逐點記錄「到目前為止見過的最高淨值」。
3. 用當點淨值除以該點之前的歷史最高淨值，再減一，得到該點的回撤。
4. 所有回撤值之中最小的負值，就是最大回撤；對應的最高點是峰值日，最低點則是谷底日。

在示範案例中，淨值從 2 月的 105.00 跌到 5 月的 88.00，回撤幅度為 88 ÷ 105 − 1 = −16.19%，這是整段序列中最深的一次。7 月淨值達到 108.00，首次超越前期高點 105.00，代表這一段回撤正式修復。此時得出三個核心數據：回撤幅度 16.19%、回撤持續期約 3 個月（2 月到 5 月）、修復期約 2 個月（5 月到 7 月）。

將相同邏輯套用到真實投資時，必須認識到「修復所需的漲幅永遠大於跌幅本身」。跌掉 16.19% 之後，需要上升約 19.3% 才能重回起點。其數學換算關係為：回本所需漲幅 = 1 ÷ (1 − 跌幅) − 1。

這種非線性的數學特徵表明：控制下行風險、避免一次深度虧損，往往比在順境時多賺幾個百分點更能保障長期複利效果。

幅度之外：水下曲線與比率家族

評估資產的抗風險能力時，單一的最大回撤數字往往只是起點。專業分析通常會繪製一條「水下曲線」（Underwater Curve），記錄每個時間點資產淨值距離歷史高點的距離。水下曲線長時間無法浮出水面，代表投資者不僅承擔了帳面浮虧，還付出了龐大的時間成本與資金機會成本。

除了水下時長，還有一系列將回撤納入考量的進階指標：

計算最大回撤時最容易踩的幾個坑

資料口徑的差異可能讓同一檔標的得出相去甚遠的結果。在實務應用中，以下幾點最常造成誤判：

派息處理：使用「單位價格」而非「複權淨值」計算，會直接把配息計入虧損。對於高股息或定期派息型基金，未複權數據會虛增顯著的回撤幅度。

數據頻率：月度數據通常會平滑並低估最大回撤，因為極端低點往往出現在月內某一天。日度數據最能真實反映實際承擔的下行衝擊。

樣本起點與倖存者偏差：避開極端市場週期的統計區間會使數字看起來過度樂觀；而已清盤或合併的表現欠佳基金往往不會出現在現存排名前列中，從而拉低整體市場的感知風險。

計價幣種：資產原幣回撤與投資者本幣回撤存在匯率折算差異。以港元為本位的投資者，在評估非美元計價海外資產時，匯率波動會直接影響最終實際回撤。

市價與淨值折溢價：交易所買賣基金（ETF）及封閉式基金在流動性受壓時，二級市場交易價格可能大幅折價，導致市價回撤深於底層資產淨值回撤。

投資組合層面：用回撤預算反推資產配置

投資組合的整體回撤絕非底層資產回撤的簡單加權平均，而是取決於各資產之間的協同走勢與相關性。建立投資組合時，較為科學的思維是「由回撤預算反推資產配置」。

假設個人心理底線為組合整體回撤不得超過 20%，則高波動權益類資產的配置上限就必須受到嚴格限制，並將資金分散至優質債券、現金或與股市低相關的防禦性資產中。

在構建與管理組合時，應特別留意：

• 危機時的相關性收斂：在極端流動性緊縮市況下，多類資產容易被同步拋售，歷史低相關性可能暫時失效。
• 槓桿工具的路徑風險：保證金交易與每日重置的槓桿產品在震盪行情中存在磨損機制，且面臨強制平倉風險，會將帳面浮虧直接固化為永久性資本損失。
• 再平衡紀律：在設定的偏離區間內定期執行再平衡，有助於鎖定部分收益並在低位補充倉位，但須嚴格遵循紀律，避免情緒化操作。

香港投資者的實務場景

香港市場的投資工具與計價體系具備特定機制，在分析回撤時可納入考量：

強積金（MPF）管理：強積金受託人常規報告多以累積回報與風險等級為主，成分基金的歷史最大回撤數據未必直接完整列示，建議定期透過受託人平台查詢或根據歷史淨值核算。月供定投可平滑買入成本，但在熊市週期中，累積帳戶結餘仍會隨底層資產同步經歷回撤。

美元資產與聯繫匯率：在香港特區聯繫匯率制度下，港元兌美元匯率維持在 7.75 至 7.85 的兌換保證區間內（截至 2026 年 5 月），因此港元投資者持有美元資產時的匯率波動風險相對有限；但對於持有日圓、歐元或新興市場貨幣計價的資產，匯率變動將直接放大或縮小回撤幅度。

市場集中度：配置過度集中於單一區域市場時，修復週期可能顯著拉長。透過跨市場、多幣種及多資產類別進行全球分散配置，是控制整體組合回撤深度的基礎防線。

決策落地：風險評估檢查清單

在選取基金或調整投資組合時，建議按以下步驟執行風險檢核：

1. 確認回撤數據基礎：是否為複權淨值、數據更新頻率（日度/月度）及回測時間跨度。
2. 綜合記錄回撤深度、持續時間、修復期及歷史發生頻率。
3. 進行同策略、同組別產品橫向對比，區分屬於市場共性還是個別策略偏差。
4. 將歷史百分比回撤換算為具體金額，評估生活財務與心理承載能力。
5. 確保投資組合以外預留充足的獨立應急流動性，防止在谷底被迫變現。

投資風險與免責聲明

內容僅供投資者教育及參考之用，不構成任何投資建議、邀約或推薦。歷史最大回撤僅反映過往特定區間之表現，並不代表未來結果。投資涉及風險，證券及基金價格可升亦可跌，甚至可能變成毫無價值。在作出任何投資決定前，投資者應根據個人財務狀況、投資目標及風險承受能力獨立評估，並在需要時諮詢持牌獨立專業顧問之意見。

常見問題（FAQ）